13年以来,债券市场利率水平持续上行、股票市场价值股持续下跌和妖股持续上涨并存,成为股债投资者普遍关心和疑惑的问题。
13年以来,债券市场利率水平持续上行、股票市场价值股持续下跌和妖股持续上涨并存,成为股债投资者普遍关心和疑惑的问题。两者分属不同市场而相互独立,本文想探讨两者之间相通的制性和逻辑——隐性担保和刚性兑付的影响,供各类研究人员拍砖。
隐性担保如何导致高利率?隐性担保起到了“降低投资风险”的作用,从而能够吸引低风险偏好存款资金搬家,导致的结果是影子银行的加速膨胀和利率市场化推进;在此基础上形成的紧货币+宽信用+高经济水平,造成了13年持续上升的利率水平。影子银行的扩张、利率市场化、刚性兑付是一个稳定的三角,相互强化,刚性兑付发挥了关键的机制作用。
高利率如何导致了股市的两极分化?高利率通过两个途径影响A股市场:一是行业景气趋势问题,二是市场风险偏好问题。
高利率和隐性担保、影子银行扩张、相对较高的经济水平是同一组合。这一组合将带来短周期经济放缓和周期性行业景气度下行趋势;另一方面,新兴产业生命周期主要依赖于技术的进步和科技创新,高景气度行业自然能够获得投资者青睐。
但行业景气度不能完全解释A股的分化,隐性担保和刚兑造成的高利率是A股结构分化的最关键因素。由于信托等投资品种“无风险”收益率达到10%左右,A股纯粹成为高风险偏好投资者的乐园,价值股被抛弃,白马成长股被边缘化,黑马灰马成长股单边上行。
从中期来看,隐性担保和刚兑的打破是债市和股市风格转变的充要条件。
14年债市:大牛难期待,但投资机会大于风险。当前困扰债市投资者的问题有三个,一是隐性担保和刚兑,二是经济下行空间,三是利率市场化抬升成本。
利率市场化推动的成本抬升,目前似乎没有办法化解。但如果经济下行周期性压低利率,那么中长期的利率市场化压力存在喘息之机。而利率周期性下行的空间主要取决于经济下行的幅度。而经济下行的幅度,很大程度上取决于对刚性兑付和隐性担保的态度。当前经济严重依赖于货币和信用政策,基于货币政策中性立场的前提,经济显著下行=打破隐性担保和刚兑。
从这个角度来看,期待14年债市发生较大级别牛市,需要打破刚兑,以及由此引发的经济快速下行、货币被动放松。春节前后央行的货币政策宽松恐难以持续,但由于资金链和经济下行风险,14年央行的货币政策已经彻底和紧缩告别,中性偏松的货币成为必然,投资者更多的需要寻找投资机会而不是一味规避风险。
股市有波动,风险偏好难逆转。就股市而言,打破刚兑意味着利率的下行和货币政策宽松的前景,从而无风险利率绝对下降,股市风格切换。第一,价值股股息收益率将相对债券等无风险收益率更有吸引力;第二,经济获得上行弹性,周期股价值股具有阶段性景气上行可能——这两点将导致价值股、周期股的反弹。相对应的,新兴成长股持续上行的支撑因素——高风险偏好,出现下降,导致成长股系统性上行的趋势发生逆转,灰黑马受损最为显著。但即使并无实质改变,刚兑预期的混乱以及流动性的改善无疑还是会造成股市与风格的波动。最近一周,利率水平的快速下降在股市投射的结果就是,价值股的逆袭和成长股的调整。不过,这可能只是表面现象。因为,一方面,低利率能否维持具有不确定性;另一方面,银行、石化、国企股票的逆袭,更多的还是基于跨界创新、国企改革等“风险性因素”,主要并非由规避风险驱动。如果没有刚兑的消除,那么股市基准的无风险收益率将维持高位,风险偏好逆转的可能性极低。也许,灰马黑马的绝对优势在下降,“跨界”的价值股、白马成长股的吸引力在提升,但风险偏好的本质并没有发生变化。
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